13F 포트폴리오 분석 — 레이 달리오 | 올웨더의 규칙, 그 후의 브리지워터

시장 환경이 바뀌어도 통하는 포트폴리오는 가능할까?

레이 달리오의 올웨더와 브리지워터의 실제 보유 종목에서 그 답을 찾아봤습니다.

2008년 글로벌 금융위기 당시 S&P 500 지수는 약 37% 하락했습니다. 그러나 레이 달리오의 투자 철학을 바탕으로 구성한 올웨더 포트폴리오의 손실은 약 0.3%에 불과했습니다.

주식과 채권, 금과 원자재를 함께 보유해 어떤 경제 상황에서도 충격을 줄이겠다는 전략이 효과를 발휘한 것입니다.

그런데 2022년에는 전혀 다른 결과가 나타났습니다. 같은 올웨더 포트폴리오가 19.7% 하락하며, S&P 500의 하락률인 18.2%보다 더 큰 손실을 기록했습니다.

투자 전략은 그대로였는데, 왜 결과는 달라졌을까요?

한편 올웨더의 철학을 탄생시킨 브리지워터 어소시에이츠에서도 변화가 나타나고 있습니다. 레이 달리오가 경영 일선에서 물러난 이후, 브리지워터의 공개 주식 포트폴리오는 과거와 상당히 다른 모습을 보입니다.

이번 글에서는 DIVA Quantizer의 포트폴리오 분석 모델과 브리지워터의 SEC 13F 공시를 통해 두 가지 변화를 살펴보겠습니다.

시장이 바꾸어 놓은 올웨더의 위험, 그리고 브리지워터가 스스로 선택한 새로운 위험입니다.

올웨더(All Weather)는 미래의 경제 상황을 정확히 예측하기 어렵다는 전제에서 출발한 투자 전략입니다.

경제가 성장하거나 침체할 때, 또는 물가가 상승하거나 하락할 때 유리한 자산은 서로 다릅니다. 따라서 특정 경제 환경에 베팅하기보다 여러 환경에 대응할 수 있는 자산을 함께 보유하자는 것입니다.

이번 분석에서는 주식 ETF인 VTI 30%, 장기국채 TLT 40%, 중기국채 IEF 15%, 금 GLD 7.5%, 원자재 DBC 7.5%로 구성한 대표적인 올웨더 포트폴리오를 사용했습니다.

또한 금 비중을 15%까지 높이고 채권 비중을 줄인 '달리오 발언형' 포트폴리오도 함께 살펴봤습니다. 이는 달리오의 금 투자 관련 발언을 참고해 재구성한 가상 포트폴리오입니다.

두 포트폴리오는 전체적으로 비슷한 자산을 보유하고 있습니다. 실제로 DIVA 분석에서 시장 베타는 각각 0.53과 0.52로 거의 동일하게 나타났습니다.

그러나 포트폴리오의 변동성과 위험이 발생하는 구조까지 완전히 같지는 않았습니다. 금 비중을 늘린 달리오 발언형은 채권의 위험 기여도가 낮아지고, 금이 담당하는 위험의 비중이 높아졌습니다.

여기서 한 가지 구분해야 할 개념이 있습니다.

투자 비중과 위험 비중은 다릅니다.

포트폴리오의 절반을 채권에 투자했다고 해서 채권이 전체 위험의 절반만 만들어내는 것은 아닙니다. 각 자산의 가격 변동성뿐 아니라, 다른 자산과 얼마나 비슷하게 움직이는지도 포트폴리오의 위험을 결정하기 때문입니다.

올웨더의 가장 중요한 특징도 여기에 있습니다.

주식과 채권은 오랫동안 서로 다른 방향으로 움직이는 경향을 보여왔습니다. 주식시장이 하락할 때 채권이 상승하면, 채권은 포트폴리오 전체의 손실을 완화하는 역할을 합니다.

그러나 이러한 관계가 항상 유지되는 것은 아닙니다.

VTI와 TLT의 36개월 이동 상관계수를 살펴보면, 2012년 말에는 −0.79를 기록했습니다. 주식과 채권이 상당히 강한 음의 상관관계를 보였다는 뜻입니다.

하지만 2022년부터 상관관계가 양수로 전환됐고, 2024년 말에는 +0.69까지 상승했습니다. 2026년 9월에도 +0.52로 양의 상관관계가 유지되고 있습니다.

이제 주식과 채권은 과거보다 같은 방향으로 움직이는 경향이 강해진 것입니다.

특히 2022년에는 인플레이션과 급격한 금리 인상으로 주식과 채권 가격이 동시에 하락했습니다. 올웨더가 기대했던 채권의 완충 효과가 약해질 수밖에 없는 환경이었습니다.

그렇다면 이러한 변화는 올웨더의 전체 위험에도 영향을 미쳤을까요?

2016년 말, 올웨더 전체 위험의 72.1%는 채권에서 발생했습니다. 반면 2020년 말에는 채권의 위험 기여도가 36.5%까지 감소했고, 주식이 49.9%를 차지했습니다.

이후 채권의 위험 기여도는 다시 상승해 2026년 6월에는 62.9%에 도달했습니다.

분석 기간 내내 자산 비중은 동일하게 유지했지만, 실제 위험의 분포는 계속 달라졌습니다.

이는 올웨더가 실패했다는 뜻은 아닙니다. 올웨더는 여전히 서로 다른 경제 환경에 대비하는 자산 배분 전략이며, 장기적으로 주식에 집중된 포트폴리오보다 낮은 변동성을 보였습니다.

다만 한 가지 사실은 분명합니다.

자산 배분 비율을 정해두는 것과 위험을 일정하게 유지하는 것은 서로 다른 일입니다.

서로 다른 자산을 보유하더라도, 시장 환경이 변하면 그 자산들이 제공하는 분산 효과 역시 달라질 수 있습니다.

그렇다면 올웨더를 탄생시킨 브리지워터는 지금 어떤 포트폴리오를 운용하고 있을까요?

이를 살펴보기 전에 한 가지 사실을 짚어야 합니다.

레이 달리오는 2022년 브리지워터의 경영권을 이양했고, 2025년에는 남아 있던 지분도 모두 정리했습니다. 현재 브리지워터의 투자 판단을 달리오 개인의 투자 철학과 동일시하기 어려운 이유입니다.

이번에는 브리지워터가 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 13F 공시를 이용해 실제 공개 보유 종목의 변화를 분석했습니다.

13F는 대형 기관투자자가 보유한 미국 상장 주식과 ETF 등 특정 증권을 확인할 수 있는 자료입니다. 다만 현금, 상당수 채권, 공시 대상이 아닌 파생상품이나 숏 포지션 등은 포함하지 않으므로 운용사의 전체 포트폴리오를 보여주지는 않습니다.

이 점을 감안하더라도 브리지워터의 공개 주식 포트폴리오에서는 흥미로운 변화가 나타납니다.

2019년 말 브리지워터의 13F 포트폴리오는 ETF 중심이었습니다.

미국 및 선진국 지수 ETF가 35.8%, 신흥국 ETF가 28.9%를 차지했습니다. 금·채권 관련 자산의 비중도 18.1%에 달했습니다.

개별 기업보다는 ETF를 통해 광범위한 시장에 투자하는 구성이 두드러졌습니다.

2022년 말에는 또 다른 모습이 나타났습니다.

P&G, 존슨앤드존슨, 펩시코, 코카콜라 등 경기방어주로 분류한 종목들의 비중이 32.2%까지 높아졌습니다. 소비재와 헬스케어 등 상대적으로 경기 변화에 덜 민감한 사업을 영위하는 기업들이 포트폴리오의 주요 구성원이 된 것입니다.

그러나 이후 브리지워터는 다시 방향을 바꾸었습니다.

2026년 6월 말 기준, 경기방어주 그룹의 비중은 2.8%까지 줄어든 반면 AI·반도체 관련 종목의 비중은 13.1%로 증가했습니다. 2019년 말에는 0.1%에 불과했던 그룹입니다.

최근 상위 보유 종목에는 엔비디아, 브로드컴, 램리서치, AMD 등 반도체 관련 기업들이 이름을 올리고 있습니다.

물론 브리지워터가 경기방어주를 줄이고 반도체 종목을 늘린 이유를 13F만으로 단정할 수는 없습니다. 다양한 헤지 전략이나 공시에 나타나지 않은 익스포저가 함께 존재할 수 있기 때문입니다.

그럼에도 공개된 보유 자산의 성격이 크게 달라졌다는 점은 확인할 수 있습니다.

이 변화를 DIVA의 투자성향 모델로 살펴보면 더욱 흥미롭습니다.

각 시점의 13F 상위 30개 종목을 재구성해 동일한 2020년 6월~2026년 6월 시장 데이터로 분석했습니다.

2019년과 2022년의 포트폴리오는 모두 마코위츠 모델에서 '난공불락의 요새'로 분류됐습니다.

반면 2026년의 포트폴리오는 '에이스 작업반장'으로 나타났습니다.

시장 베타 역시 2019년의 0.76, 2022년의 0.69에서 2026년에는 1.12로 상승했습니다. 같은 시장 환경에 놓였을 때, 최근 보유 종목 구성이 과거보다 시장의 등락에 민감하다는 의미입니다.

연환산 변동성도 2019년 구성의 13.13%에서 2026년 구성의 19.40%로 높아졌습니다.

여기서 주의할 점은 이 수치가 각 시점의 실제 운용 성과를 나타내지는 않는다는 것입니다. 서로 다른 시점에 공개된 보유 종목을 동일한 과거 시장 데이터로 평가한 사후 비교입니다.

그럼에도 각 포트폴리오가 가진 위험의 성격은 비교할 수 있습니다.

과거 브리지워터의 공개 주식 포트폴리오가 광범위한 시장 노출과 경기방어적 종목 구성에 더 가까웠다면, 최근에는 시장 전체의 움직임과 기술 산업의 성장에 더 큰 영향을 받는 형태로 변화했습니다.

이는 같은 운용사의 포트폴리오라도, 시간이 지나면서 전혀 다른 위험을 선택할 수 있다는 사실을 보여줍니다.

지금까지는 보유 자산의 변화를 살펴봤습니다. 그러나 단순히 기술주가 많아졌다는 사실만으로 최근 브리지워터의 위험을 충분히 설명할 수는 없습니다.

중요한 것은 각각의 종목이 전체 포트폴리오에 어떤 영향을 주는지입니다.

이를 확인하기 위해 2026년 2분기 브리지워터의 13F 상위 종목을 기반으로 가상 포트폴리오를 구성하고, DIVA의 마코위츠 및 Fama-French 모델로 분석했습니다.

2026년 브리지워터의 상위 종목 구성을 동일한 2020~2026년 구간에서 분석한 결과, 연환산 수익률 추정치는 27.07%, 변동성은 19.40%, 샤프지수는 1.19로 나타났습니다.

이는 같은 기간의 올웨더 포트폴리오보다 높은 수익률과 변동성을 동시에 보이는 결과입니다.

마코위츠 모델에서 최근 브리지워터의 투자성향이 '에이스 작업반장'으로 분류된 이유도 이러한 위험·수익률 특성에 있습니다.

그렇다면 높은 변동성을 만들어내는 원인은 무엇일까요?

올웨더는 채권이 전체 위험의 절반 이상을 차지하는 구조입니다. 반면 2026년 브리지워터 상위 종목을 살펴보면 전혀 다른 결과가 나타납니다.

전체 위험 중 39.8%는 지수 ETF에서 발생했고, AI·반도체 관련 종목이 39.2%, 대형 기술주가 12.8%를 차지했습니다.

특히 AI·반도체 관련 종목은 포트폴리오 내 투자 비중이 22.8%였지만, 위험 기여도는 39.2%에 달했습니다.

투자금액의 비중보다 훨씬 큰 위험을 만들어내고 있다는 뜻입니다.

AI·반도체와 대형 기술주 그룹의 위험 기여도를 합하면 52.0%입니다. 포트폴리오 위험의 절반 이상이 이 두 그룹에서 발생하는 것입니다.

여기에 지수 ETF의 특성까지 고려할 필요가 있습니다.

SPY, IVV, VOO와 같은 미국 주식시장 ETF에도 엔비디아, 마이크로소프트, 애플 등 주요 기술기업들이 포함돼 있습니다. 개별 기업과 ETF를 별개의 자산으로 보유하고 있더라도, 기초적인 위험 요인은 서로 겹칠 수 있습니다.

서로 다른 종목을 여러 개 보유하는 것과 서로 다른 위험에 투자하는 것은 같지 않습니다.

브리지워터의 최근 공개 포트폴리오에서는 이러한 차이가 두드러집니다.

다만 이것이 곧바로 잘못된 포트폴리오라는 의미는 아닙니다. 위험을 집중적으로 부담하는 대신 그에 상응하는 수익을 기대할 수도 있습니다. 문제는 그 위험이 어디서 발생하는지 충분히 이해하고 있느냐입니다.

이러한 특징을 한 단계 더 살펴보기 위해 Fama-French 요인 분석을 적용했습니다.

Fama-French 모델은 포트폴리오의 수익률을 시장 전체의 움직임과 기업 규모, 가치주 성향, 수익성, 투자 성향 등 여러 요인을 통해 설명합니다.

이를 활용하면 단순히 '어떤 종목이 올랐는가'를 넘어, 포트폴리오가 어떤 시장 특성에 노출되어 있는지 살펴볼 수 있습니다.

브리지워터의 최근 포트폴리오는 시장 베타가 1을 넘어서는 만큼, 시장 전반의 상승과 하락에 상대적으로 민감한 구성을 보여줍니다.

그렇다고 수익률 전체를 시장의 움직임만으로 설명할 수 있는 것은 아닙니다. 구성 종목들이 가진 개별 특성과 스타일 요인 역시 분석 결과에 영향을 미칩니다.

또한 마코위츠 모델과 Fama-French 모델은 서로 다른 질문에 답합니다.

마코위츠 모델이 포트폴리오의 수익률과 변동성, 자산 간 관계를 중심으로 평가한다면, Fama-French 모델은 수익률이 어떤 공통 요인과 연결되어 있는지를 분석합니다.

따라서 두 모델에서 나타나는 투자성향이나 평가 결과가 반드시 일치할 필요는 없습니다. 서로 다른 관점에서 포트폴리오를 살펴볼수록 한 가지 지표만으로는 발견하기 어려운 특성을 확인할 수 있습니다.

결국 최근 브리지워터의 공개 주식 포트폴리오는 올웨더와 상당히 다른 위험 구조를 보입니다.

올웨더가 서로 다른 경제 환경에 대응하는 자산의 조합을 추구한다면, 최근 브리지워터의 공개 보유 종목은 미국 주식시장과 기술 관련 기업들의 움직임에 더 크게 노출되어 있습니다.

어느 쪽이 더 우수한 포트폴리오인지는 미래의 시장 환경에 따라 달라질 수 있습니다.

하지만 적어도 두 포트폴리오가 같은 날씨를 대비하고 있지는 않다는 사실은 확인할 수 있습니다.

이번 분석에서 살펴본 두 가지 변화는 서로 다른 원인에서 출발했습니다.

올웨더는 투자 비중을 유지했지만, 시장 환경이 변하면서 실제 위험의 분포가 달라졌습니다.

반대로 브리지워터는 보유 자산의 구성을 변화시키면서 과거와 다른 위험 구조를 갖게 됐습니다.

하나는 시장이 만든 변화이고, 다른 하나는 운용사가 선택한 변화입니다.

그러나 투자자에게 주는 교훈은 같습니다.

포트폴리오를 평가할 때는 무엇을 얼마나 보유하고 있는지만큼, 그 자산들이 어떤 위험을 만들어내는지도 중요합니다.

채권의 비중이 높다고 언제나 방어적인 것은 아닙니다. 종목 수가 많다고 반드시 충분히 분산된 것도 아닙니다. 반대로 특정 산업에 위험이 집중된 포트폴리오라도, 그것이 투자자의 목적과 위험 감수 능력에 부합한다면 합리적인 선택일 수 있습니다.

중요한 것은 포트폴리오의 이름이나 겉으로 드러난 자산 비중에만 의존하지 않는 것입니다.

내가 보유한 자산들은 서로 어떤 관계를 맺고 있는지, 전체 위험은 어디에서 발생하는지, 그리고 지금의 시장 환경에서 그 관계가 달라지고 있지는 않은지 살펴봐야 합니다.

올웨더가 보여준 분산투자의 가치는 여전히 유효합니다. 다만 분산의 효과를 과거의 경험이나 고정된 자산 비중만으로 판단해서는 안 됩니다.

좋은 자산 배분은 비중을 정하는 데서 끝나는 것이 아니라, 그 비중이 만들어내는 위험을 이해하는 데서 완성됩니다.

DIVA Quantizer에서는 마코위츠 위험 기여도, 자산 간 상관관계, Fama-French 요인 분석 등을 통해 자신의 포트폴리오가 어떤 위험을 가지고 있는지 살펴볼 수 있습니다.

분석 기준 및 유의사항

출처: SEC EDGAR 13F-HR, Bridgewater Associates, yfinance, Ken French Data Library, DIVA Quantizer 자체 분석.

이 게시글은 AI를 활용하여 작성되었습니다.