워렌 버핏의 투자성향은 어떻게 변했나 — 13F를 DIVA로 추적하기

워렌 버핏의 은퇴 후, 그간 버핏의 투자성향을 DIVA Quantizer로 분석해보았습니다. “버핏은 가치투자자”라는 통념은 숫자로도 그대로일까요? 버크셔의 13F 포트폴리오를 세 시대(2001·2011·2024)로 나누어 직접 추적해봅시다.

운용 주식 자산이 1억 달러를 넘는 미국 기관은 분기말 후 45일 이내에 보유한 미국 상장주식을 Form 13F로 공시해야 합니다. 즉, 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이가 보유한 종목이 1년에 네 번 공개됩니다. 개인 투자자로서 거장의 ‘속마음’을 정기적으로 들여다볼 수 있는 흔치 않은 기회입니다.

어디서, 어떻게 볼까요

직접 확인하는 건 어렵지 않습니다. SEC EDGAR(sec.gov 의 공시 검색)에서 ‘Berkshire Hathaway’를 검색하고, 공시 유형 13F-HR을 고른 뒤 information table을 열면 종목·보유주식수·평가액이 줄줄이 나옵니다(버크셔 13F 목록 바로가기). 숫자 그대로 읽기 부담스럽다면 dataroma·whalewisdom 같은 보조 사이트가 같은 13F를 비중·증감까지 정리해 보여줍니다. 이 글의 시대별 보유·비중도 모두 13F(및 그 시점 버크셔 연차보고서)에서 가져왔습니다.

다만 13F에는 분명한 한계가 있습니다. ① 미국 상장 주식만 담깁니다(현금·채권·비상장·해외 상장은 빠집니다). ② 매도 포지션이나 파생은 보이지 않습니다. ③ 분기말 기준이라 최대 45일 시차가 있어, 공개 시점엔 이미 바뀌어 있을 수 있습니다. 그래서 13F는 ‘따라 사는’ 도구라기보다 거장의 성향을 읽는 도구에 가깝습니다 — 바로 이 글이 하려는 일입니다.

워렌 버핏의 보유 종목은 수십 년에 걸쳐 천천히 바뀌어 왔습니다. 그 변화를 보려고 약 6년(72개월) 간격으로 세 시점을 잡았습니다 — 고전적 가치·우량주 시기(≈2001), 소비재·은행을 넓게 펼치며 IBM을 담은 시기(≈2011), 그리고 애플에 집중하고 에너지를 더한 현재(≈2024)입니다. 각 시점의 13F 상위 보유분을 그 시점 평가액 비중대로 하나의 포트폴리오로 묶고, 그 시대의 가격(월말 수정주가)으로 DIVA에 그대로 넣었습니다.

한 가지 처리 원칙을 밝혀 둡니다. 연속된 가격 이력이 없는 종목은 제외하고, 남은 종목들 안에서 비중을 다시 100%로 정규화했습니다(국민연금 글과 동일한 방식). 그래서 시대 I에서는 질레트(2005년 P&G에 흡수)·워싱턴포스트(그레이엄 홀딩스로 개편)·무디스(2000년 9월 상장이라 윈도가 짧음)가 빠졌고, 시대 II에서는 외국 상장분(뮌헨리·포스코·사노피·테스코)과 분할된 크래프트가 빠졌습니다. 결과적으로 시대 I은 4종목으로 매우 집중되어 있고(당시 워렌 버핏의 실제 모습이기도 합니다), 시대 II는 9종목으로 가장 넓게 펼쳐져 있습니다.

파마-프렌치 5팩터는 한 포트폴리오의 수익을 다섯 가지 성격에 대한 노출(베타)로 분해합니다 — 시장(MKT), 규모(SMB·소형주), 가치(HML·저평가주), 수익성(RMW·우량주), 투자(CMA·보수적 투자). 베타가 클수록 그 성격에 ‘기울어’ 있다는 뜻입니다. 같은 잣대로 세 시대를 분석하면, 워렌 버핏의 성향이 어떻게 이동했는지가 한 장에 드러납니다.

가치 베타는 ‘고전 시기’가 아니라 중간 시기에 가장 컸습니다

가장 흥미로운 발견은 가치 베타(HML)의 궤적입니다 — +0.16 → +0.66 → +0.09. 통념대로라면 ‘고전 가치투자자’ 시기인 2001년에 가치 노출이 가장 커야 하지만, 그때의 가치 베타 +0.16은 통계적으로 유의하지 않았습니다(p≈0.53). 정작 가치 색깔이 또렷하게(그리고 유의하게, p≈0.001) 드러난 건 2011년이었습니다. 코카콜라·웰스파고·아멕스·P&G 같은 저평가 우량주를 넓게 들고 있던 시기입니다. 그리고 2024년에는 가치 베타가 +0.09로 주저앉아 다시 무의미해졌습니다.

왜 2001년의 가치 색깔이 약했을까요? 그때 포트폴리오는 코카콜라·아멕스 두 종목이 80% 이상을 차지할 만큼 극도로 집중돼 있었고, 이 ‘니프티’ 우량 소비재·금융주는 학술적 의미의 ‘저평가 가치주(HML)’와는 결이 달랐습니다. 게다가 종목이 적어 회귀의 설명력(R²)이 54%에 그쳐, 개별 종목 고유의 출렁임이 컸습니다. 반대로 2011년은 9종목으로 넓게 펼쳐져 R²가 78%로 올랐고, 가치 색깔도 또렷해졌습니다. ‘가치투자’라는 라벨과, 통계적으로 측정되는 가치 베타는 늘 일치하지 않는다는 걸 보여주는 대목입니다.

시장 베타: 방어적이었던 건 중간 시기뿐

시장 베타(MKT)도 이야기를 들려줍니다 — 1.15 → 0.83 → 1.17. 2011년에만 0.83으로 1보다 확실히 낮았습니다(방어적). 학계의 유명한 논문 “Buffett’s Alpha”는 워렌 버핏의 장기 성과를 가치 + 우량(quality) + 저베타(low-beta)로 설명하는데, 우리 분석에서 그 세 가지가 한꺼번에 가장 또렷했던 시기가 바로 2011년(가치 +0.66, 수익성 +0.22, 시장 0.83)이라는 점은 의미심장합니다. 반면 2001년과 2024년은 시장 베타가 1.15~1.17로 오히려 공격적이었습니다 — 닷컴 시기의 집중과, 오늘날 애플 집중이 각각 포트폴리오를 시장에 더 민감하게 만든 것입니다.

주: 파마-프렌치 5팩터에는 ‘저베타(BAB)’ 팩터가 따로 없습니다 — 저베타 성향은 위 시장 베타(MKT)로 간접 확인했습니다. 수익성 베타(RMW)는 세 시대 모두 통계적으로 유의하지는 않았습니다(우량 색깔이 약하다기보다, 집중·종목 수 탓에 표준오차가 컸습니다).

같은 세 포트폴리오를 마코위츠(현대 포트폴리오 이론)로도 돌렸습니다. 이 모델은 ‘어떤 성격이냐’가 아니라 위험 대비 효율과 분산을 봅니다. 핵심 지표를 시대별로 나란히 두면 또 다른 변화가 보입니다.

샤프 비율(위험 대비 효율)은 0.26 → 0.49 → 0.91로 시대를 거치며 꾸준히 좋아졌습니다. 다만 여기엔 큰 단서가 붙습니다 — 시대 I의 윈도(1997–2002)는 닷컴 붕괴를 정통으로 맞은 구간이고, 시대 III(2019–2024)는 전반적 강세장이었습니다. 즉 샤프의 개선은 ‘워렌 버핏이 더 잘하게 됐다’기보다 시장 환경의 차이가 큽니다. 분산 효과는 4종목으로 집중됐던 시대 I이 20%로 가장 낮고, 가장 넓게 펼친 시대 II가 29%로 가장 높습니다 — 분산은 종목 수가 아니라 ‘서로 다르게 움직이는 정도’의 함수임을 다시 보여줍니다.

현재(시대 III) 포트폴리오를 효율적 투자선 위에 직접 그려 보면, 애플 집중이 위험·효율에 무엇을 했는지가 한눈에 보입니다.

데이터 출처: SEC EDGAR 13F-HR (버크셔 해서웨이) 및 해당 연도 버크셔 연차보고서·주주서한. 가격은 yfinance 수정주가 월말 기준 — 시대 I 1997–2002, 시대 II 2008–2013, 시대 III 2019–2024(각 72개월). 팩터는 Ken French data library FF5(North America). 무위험률은 현재 미국 13주 T-bill(연 3.69%)로 4모델·시대 간 통일.

① 13F는 ‘따라사기’가 아니라 ‘성향 읽기’ 도구입니다

13F는 최대 45일 늦게 공개되는 후행 자료입니다. 공시를 보고 같은 종목을 사도 워렌 버핏의 매수가와는 이미 다르고, 그가 그 사이 팔았을 수도 있습니다. 대신 13F가 잘 보여주는 건 ‘이 거장이 지금 어떤 위험에 기울어 있는가’라는 성향입니다. 위에서 본 것처럼 그 성향은 시대마다 분명히 달라졌습니다 — 따라 살 대상이 아니라, 읽고 배울 대상입니다.

② 거장도 ‘효율성’ 한 축으로만 보면 프론티어 아래일 수 있습니다

세 시대 모두 워렌 버핏의 포트폴리오 점은 효율적 투자선보다 아래에 있었습니다. 그렇다고 “워렌 버핏이 틀렸다”는 뜻은 아닙니다. 마코위츠는 과거 변동성 대비 수익이라는 한 가지 잣대만 봅니다. 워렌 버핏은 경영진의 질, 사업의 해자, 장기 보유, 세금까지 함께 고려합니다 — 효율성 한 축에서 최적이 아니라는 건, 다른 축들이 동시에 작동하고 있다는 신호에 가깝습니다. 우리의 분석도 전체 자산이 아닌 미국 상장주 일부만 본 단면임을 기억해 주세요.

③ 내 포트폴리오의 성향도 같은 방식으로 추적할 수 있습니다

여기서 한 일은 특별한 데이터가 아니라 공개된 13F + 공개된 가격 + 같은 두 모델이 전부입니다. 똑같은 절차를 내 포트폴리오에도 적용할 수 있습니다. DIVA Quantizer에 보유 종목과 비중을 넣으면, 내 가치·규모·우량성 노출(β)과 위험·분산·프론티어 위치가 워렌 버핏의 시대별 카드와 같은 형식으로 나옵니다. 거장을 추적하던 잣대를 그대로 내 포트폴리오에 들이대 보는 것 — 그게 이 글의 진짜 활용법입니다.

“워렌 버핏은 가치투자자”라는 한 문장은, 숫자로 보면 시대마다 다른 얼굴을 하고 있었습니다. 통념을 그대로 믿는 대신 직접 분해해 보는 습관 — 그 첫 단추는 내 포트폴리오를 한 번 돌려 보는 일입니다.

이 게시글은 AI를 활용하여 작성되었습니다.